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鱼跃医疗,鱼跃医疗三季报点评

作者: 股票基金  发布:2019-07-23

    风险提示:公司产品销售不及预期;并购整合不及预期;实际控制人受证监会处罚。

    线下新零售的业态有望给公司家用板块带来新的增长点,进一步加快内生增长。线上红利持续的同时,17年下半年开始,吴群总也开始接手线下业务,积极做出变革。这次新零售的布局就是我们看到鱼跃医疗做出的线下变革之一。线上线下的融合是整个电商行业的大势所趋,线下的所带来的服务以及体验会进一步带动线上业务的高速增长。随着公司一些高客单价新品的推出,例如电动轮椅( 4000元以上)以及睡眠呼吸机(4000-8000元左右)等,其高客单价的特点意味着线上销售转化率可能会偏低,消费者在没有对实物进行体验的情况下,很难做出购买决策。而鱼跃线下体验店的布局,则很好的解决这一问题。同时,这类体验店所具备的品牌曝光效果、渠道掌控力,都是传统的药店和医疗器械店所无法比拟的。因此,我们认为,此次体验店的开设以及未来的复制,将开启鱼跃在新零售领域的征程,进一步拉动线上销售增长的同时,也有望为公司线下销售带来新的增长动力。

    二、我们的观点:电商平台提供家用医疗器械销售的强劲动力,医院用核心产品保持快速增长。

    持续整合上械、中优,西藏、德国子公司顺利开展业务:随着上械、中优的整合持续深入,公司以优秀的渠道管理能力和销售能力带动子公司成长,预计经营效率有望进一步提升。公司于2016年末成立西藏全资子公司,大力开拓西藏空白市场,已经为多家企事业单位提供高原制氧设备(主要是弥散式制氧机)。目前西藏的制氧设备市场仍是蓝海市场,对弥散式制氧机的需求很大。我们认为,随着西藏制氧业务规模的扩大,有望为公司增长带来新的驱动力。德国子公司Metrax短期内虽然无法贡献利润,但其作为鱼跃在欧洲的研发中心和制造中心,将引领鱼跃进入高端医疗器械制造领域。

    多元化营销渠道,电商渠道持续发力,拉动内生提速

根据亿欧网的报道,2018年2月2日,鱼跃医疗的O2O 医疗器械体验馆,在南京新街口苏宁易购开业,这是苏宁与鱼跃携手开设的首家线下体验馆,也是鱼跃在新零售领域开启的创新之路。

    同时,公司的医用呼吸及供氧产品线也获得了较快的发展,收入达到6.59 亿元,同比增长63.52%,在2017 年上半年实现了较大的突破,成为公司业绩高速增长的又一动力。

业绩符合预期,财务指标稳健:公司发布三季报,报告期内实现营业收入8.31亿元,比上年同期增长45.56%;年初至报告期末实现营业收入26.93亿元,比上年同期增长34.66%;报告期内归母扣非净利润1.23亿元,同比增长26.49%;年初至报告期末归母扣非净利润5.09亿元,同比增长25.46%。前三季度公司毛利率41.45%,比去年同期提高1.38个百分点。三季度收入仍然呈现较快的增速,单季度同比增速达到45.56%,除去中优并表因素,预计内生保持20%以上增速。前三季度销售费用率为9.48%,比去年同期提高3.37个百分点,除中优医药并表外,主要由于今年重点加大医院临床团队的建设,医院端费用增加明显。

    盈利预测:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为7.34亿元、9.13亿元、10.98亿元,同比分别增长24%、24%、20%;公司2018-2020年EPS分别为0.73元、0.91元、1.10元,对应2018-2020年PE分别为为30X,24X和20X。公司为家用医疗器械龙头,市场空间巨大,品牌优势明显,平台化销售渠道行业地位领先;同时,公司在临床领域发力,并购整合能力强,效率提升明显,给予“强烈推荐”评级。

    家用医疗器械线上流量红利依旧,鱼跃电商持续高增长带动内生加速。公司电商业务含税收入从2012年的500万,到2017年突破9个亿,依然保持50%左右的强劲增长。同时,根据我们调研得知的情况,天猫平台医疗器械品类仍保持50-60%左右的增长;行业的高增长意味着与公司能够与行业共同成长,做增量市场,而不用依靠高费用投入去抢占存量玩家的份额。在这种良性增长的带动下,我们预计2018年鱼跃电商收入在家用板块占比会进一步扩大,有望超过线下的份额,线上业务对内生增长拉动的效果将愈加明显。

一、事件:公司发布2017 年半年报。

    投资建议:买入-A投资评级.我们预计公司2017年-2019年的收入增速分别为29%、25%、22%,EPS分别为0.65、0.82、1.01,对应当前股价,PE分别为34X,27X,22X;首次给予买入-A的投资评级,12个月目标价为25.00元。

    OTC渠道:公司不断加强营销队伍的建设,经销商体系完善遍布全国,凭借公司的品牌效应和品质保障,线下终端动销良好;医院渠道:公司通过组建医院团队积极推广呼吸制氧等产品在医院放量,实现临床带动家庭消费。电商渠道:借助于电商平台B2C规模的迅猛发展态势,积极布局各大电商平台,核心产品制氧机、血压计和血糖仪等快速放量。电商渠道已经成为公司新的增长点,电商平台营收占比逐年提高。2013年从0起步,2017年已突破9亿元,我们预计未来三年电商渠道将继续维持高增长,伴随占快速提升,拉动整体内生加速。

    盈利预测:我们预计公司2017-2019年销售收入分别为35.02亿元、41.58亿元、48.75亿元,同比分别增长33%、19%、17%;归母净利润分别为6.22亿元、8.05亿元、10.23亿元,同比分别增长24%、29%、27%;公司2017-2019年EPS 分别为0.62元、0.80元、1.02元,对应2017-2019年PE 分别为为34X,26X和21X。公司为家用医疗器械龙头,线上销售高速增长,品牌优势明显,线下销售在改革进程中有望恢复增长;同时,公司在临床领域发力,并购整合能力强,效率提升明显,维持“强烈推荐”评级。

    在费用方面,由于中优的并表、以及公司加大产品的推广,大力开拓市场,导致销售费用达到1.68 亿元,同比增长119.8%。而管理费用继续得到有效控制,只有1.24 亿元,同比下降4.7%。在毛利率提升和费用有效控制的情况下,公司的净利润率达到22.1%,对比2016 年全年数据提升了3 个百分点。

    内生增速势头依旧强劲,电商持续贡献业绩:公司持续推广高毛利产品,其中睡眠呼吸机已经在消费者群体中取得良好口碑,预计前三季度增速较高。根据我们对渠道的调研和终端跟踪,传统制氧机前三季度收入增速约20%,电子血压计增速可达40%,雾化器增速约为50%。血糖仪在医院和零售双渠道的推广下,可达到30%左右的增速。今年电商表现仍旧亮眼,根据京东官方数据披露,618购物节期间,鱼跃在京东医药健康品牌销售额排名中位列第三,中报披露电商增速在65%以上;随着品牌效应增强、电商景气度持续提升,我们预计全年电商收入增速有望达到70%。此外,根据我们的草根调研,鱼跃血糖仪在医院端推广顺利,经历长期的品牌积累和成本投入后,预计今年开始扭亏为盈。

    公司经过多年的品牌积累,已经成为我国家庭医疗器械当之无愧的龙头企业。家庭医疗器械核心产品线覆盖了呼吸系统、心血管和内分泌三大病种。公司在该领域品牌效应明显,产品价格同国内同行相比,品牌溢价能力明显,有定价话语权;同进口产品相比,具有明显的价格优势,占据市场主导地位。医院临床方面,公司通过外延并购,进军医疗手术器械和医院感染控制领域,进一步打开医院市场。公司凭借着自身经营优势与整合经验,被收购公司经营效率得到明显的提升。

    风险提示:公司产品销售不及预期;并购整合不及预期;实际控制人受证监会处罚。

    2017 年上半年,公司毛利率和净利率分别为41.8%和22.1%,均比2016 年全年水平有所提升。在毛利率方面公司的医用呼吸及供氧系列产品保持相对稳定;家用医疗产品由于线上销售毛利率略低、收入占比大幅提高导致毛利率略微下降;而医用临床产品随着中优的并表,带来的产品结构调整导致公司该系列产品毛利率大幅提升了,直接带动公司毛利率水平提升3.1个百分点。

    风险提示:产品放量不达预期,并购整合不达预期,监管风险。

产品线丰富,品牌效应明显,并购整合能力强

    线上销售垄断效应更强,营销对象的转变,既提升了消费能力也拓展了客群。线上销售最显著的特点是垄断效应更强,赢家通吃。平台对品牌力强,销量好的产品,会加强在流量上的扶持力度。鱼跃作为家用医疗器械领域唯一的龙头企业,品类全,品质好,龙头效应会更加明显。同时,线上也将原来OTC 渠道的中老年客群,转化为了上有老,下有小的中青年用户群体;这批用户除了有消费能力和意愿更强的特点以外,还拓展了儿童医疗器械这块全新的市场(例如:手持雾化器,额温枪等产品),给公司业务的发展带来了新的增量。

    2017 年半年报公司收入端实在电商平台销售、医用临床产品和医用呼吸及供氧系统的拉动下实现了快速增长,报告期内销售收入达到18.61 亿元,同比增长30.30%。其中并表的上海中优营业收入1.73 亿元,净利润0.30亿元,如扣除上海中优的并表因素,公司归母净利润3.80 亿元,同比增长14.6%。公司上半年家用医疗器械销售收入达到7.19 亿元,占比收入38.61%;医用临床产品销售收入4.79 亿元,占比收入25.74%;医用呼吸及供养产品销售收入6.50 亿元,占比收入34.92%。

    3、随着产品结构的变化公司毛利率和净利率保持稳步上升。

    家用器械的销售一直是公司的重中之重,不断完善销售体系,形成线下与线上结合的双管渠道网络。目前公司拥有400 多人的营销团队,1000 多个专柜,7 个品牌形象店,1 个全球客户服务中心,七个区域服务中心和100 多个售后服务网点,同时在各主要电子商务平台均设立有品牌旗舰店,带动公司的品牌价值与产品销售完美结合。

    三、盈利预测与投资建议:

    我们预计公司2017-2019 年收入分别为34.19 亿元、42.98 亿元和51.93 亿元,同比增长29.9%、25.7%和20.8%;归属母公司净利润为6.46 亿元、8.12 亿元和9.91 亿元,同比增长29.3%、25.6%和22.0%;对应EPS 为0.65 元、0.81 元和0.99 元。因此,我们维持对公司的“买入”评级。

    1、家用医疗器械整体虽出现负增长,但电商平台增长65%以上成为亮点。

    医用临床产品销售收入4.79 亿元,同比增长104.97%,其中上海中优销售收入1.73 亿元。

    家用医疗器械销售低于预期;并购企业整合低于预期。

    公司上半年家用医疗器械销售收入达到7.19 亿元,同比减少8.11%,我们判断是受到传统的轮椅、水银体温计等产品拖累,导致公司家用器械产品收入端出现下滑。但公司线上销售表现突出,电商平台销售收入同比增长65%以上,其中公司的主力产品呼吸机、电子血压计、雾化器等产品在线上销售的带动下实现高速增长。

    2017 年半年报公司实现销售收入18.61 亿元,同比增长30.30%;实现归属母公司净利润3.98 亿元,同比增长20.13%;扣非后归属母公司净利润3.85 亿元,同比增长25.13%,符合预期。

    2、内生 并表中优,提供医用临床产品线收入高速增长的强劲动力。

    2017 年公司Q2 单季度实现销售收入9.59 亿元,同比增长36.77%;实现归属母公司净利润2.12 亿元,同比增长12.42%。

    公司作为医疗器械龙头企业之一,一直奉行医疗器械行业的黄金法则——“内生 外延”的发展战略,通过不断内部研发和外部并购丰富产品线,持续保持高速增长态势。在家用医疗器械端,公司结合线上销售模式、丰富的产品线、鱼跃品牌力,形成了一套创新有效的销售方式,线上销售持续高速增长,2016 年线上销售收入突破6 亿元。医用临床器械则通过上械的并入与整合,实现了丰富产品和快速拉动销售收入的双重目标。

    如果剔除中优并表收入,公司在主要的护理类耗材、手术器械、中医器械等产品销售的带动下,医用临床实现收入3.06 亿元,同比增长30.94%。近年来公司先后整合了上械、中优等医用临床器械企业,并顺利融入公司销售体系,实现了医用临床产品的内生和外延的双重突破,成为公司近年来发展的重要动力。

    四、风险提示:

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