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未来业务空间有望持续突破,业绩稳定增长可期

作者: 股票基金  发布:2019-08-13

    风险提示:汇率大幅升值;汽零业务竞争加剧;国内空调零售低于预期。

    投资建议

    发布股权激励计划,长期看好公司在新能源热管理领域布局。公司发布股权激励计划(草案),拟以8.47 元/股的价格向高管及核心人才共781 人授予1060 万股限制性股票,占总股本约0.5%,合计9054 万元。解锁条件为2018-2020 年每年加权平均ROE 不低于17%。有望绑定核心团队利益,提升公司盈利水平。公司汽零业务新能源热管理业务增长较快,已超汽零收入占比30%,目前已经开拓国际龙头特斯拉、大众、沃尔沃、戴姆勒等以及国内领先新能源车企业吉利、比亚迪、北汽等,未来汽零业务及新能源热管理有望持续快速增长。

    毛利率逆市提升,汇兑损失无碍主业高速发展。在原材料上涨背景下,公司前三季度毛利率同比提高1.22个pcts 至30.8%,主要受三花汽零合并报表影响,公司汽车零部件业务毛利率高于原有业务,2015/2016年分别为32%和31%,此外公司二季度提价也有助于毛利率提升,我们认为公司作为制冷零配件龙头,切入新能源汽车核心零部件供应后,议价能力得到进一步巩固。期间费用率方面,公司前三季度同比上升1.2个pcts 至14.22%,主要是受汇兑损失影响、财务费用率同比提高2.39个pcts,销售费用率、管理费用率分别同比下降0.06和1.13个pcts。综合导致公司净利率同比提高0.34个pcts 至13.82%。剔除汇兑损益短期波动影响,我们预计公司合并报表后归母净利润增速超50%(调整后口径)。

    业务梯队和优秀治理保障稳健增长,新能源业务有望进一步突破。展望18年,预计原主业增速有所回落,但公司业务梯队清晰,新增长点已经显现。大股东旗下资产已悉数注入公司,管理层激励到位,预计业绩将保持两位数增长。新能源崛起已是大势所趋,整车企业普遍采用平台战略,公司有望凭借系统化开发和配套能力,从热管理零部件向子系统和总控供应商转型,实现产业链地位升级,带动客单价和盈利能力进一步提升。

    盈利能力受汇率冲击较大,Q3反转可期

    风险提示:空调销量不及预期;乘用车销量不及预期;美元贬值

    空调旺销拉动原有业务高增长,三花汽零并表增厚公司业绩。受益于空调旺销,公司零部件业务增速较高,根据产业在线,截止2017年8月份,截止阀、四通阀和电子膨胀阀内销增速分别达47.91%、50.43%和55.50%,预计前三季度公司制冷业务单元收入增速在25%左右;公司AWECO 业务外销受益于欧洲白电需求稳步提升、内销迎来洗碗机爆发增长拉动(根据中怡康数据,1-8月国内洗碗机零售量同比增长154.6%达46.4万台),预计收入增速13%;微通道业务2017年进入最后业绩承诺期,全年有望完成1.75亿元净利润目标。此外,三花汽零业务并表增厚业绩表现,今年前三季度业绩预计增长30%,新增利润贡献1.4亿元,剔除后公司原有家电业务归母净利润预计同比增长25%。

收入利润快速增长,业绩符合预期。三花智控2017年收入95.8亿元,同比 25.1%,归母净利润12.4亿元,同比 24.7%,扣非归母净利润10.9亿元,同比 39.6%,对应EPS0.60元。2017Q4单季营业收入23.9亿元,同比 30.4%,归母净利润2.6亿元,同比 20.9%,业绩符合市场预期。分红预案为每10股派发现金股利1.5元。

新豪天地,    分区域看,内销收入持续高增长,外销波动加大。公司内销收入30亿元,同比 30.9%,外销收入25.9亿元,同比 1.1%,受汇率和中美贸易冲突等外部环境影响,外销业务短期可控性偏弱,预计18H2内销增速将有所放缓,而外销收入随着汇率稳定将出现回升。

    制冷和汽车业务快速增长,毛利率受美元贬值拖累。上半年公司制冷/亚威科/微通道/汽零业务分别实现收入31.6/6.0/6.2/6.9 亿元,同比分别增长26.0%/1.1%/-8.6%/18.8%,上述各项业务的收入占比分别为56.5%/10.8%/11.0%/12.4%,毛利率分别为30.3%/16.2%/30.0%/29.8%, 毛利率分别同比减少1.8pct/1.7 pct /2.0 pct /2.0 pct,毛利率下滑主要由于公司出口业务占比较高,美元贬值影响。公司制冷业务受益于上半年空调产量同比增长15%以上而快速增长,汽零业务受益于上半年乘用车销量增速4.7%叠加公司新开拓客户及新能源热管理放量收入增速实现接近20%。而亚威科业务和微通道业务分别由于客户开拓不及预期以及美元贬值和客户去产能拖累收入增速。

    三花汽零新能源汽车业务或有望超预期。三季度三花汽零完成并表,2017/2018/2019年业绩承诺扣非归母净利润达1.69/2.08/2.45亿元,增速20.06%、23.26%、17.63%。随着公司成为国内外主流新能源汽车(特斯拉、沃尔沃和戴姆勒;比亚迪、吉利)零部件供应商,成功卡位热管理系统,未来将受益于国内外新能源汽车放量增长,不排除业绩超预期可能。

    毛利率提升幅度超预期,剔除汇率影响后增速可观。公司毛利率同比上升1.3pct,略超预期。通过成本联动定价和产品结构优化,18年公司制冷业务毛利率上升1.6pct,微通道/亚威科/汽零/其他业务毛利率稳中向好,产品优化和退税政策变化对微通道毛利率都有积极贡献。公司费用管控优异,管理费用率下降1.4pct,但汇兑损失导致财务费用率上升2.7pct,净利率基本持平。微通道和汽零净利润分别为2.1亿元/1.8亿元,完成业绩承诺。公司17年汇兑损失1亿(16年同期汇兑收益1.4亿),剔除汇兑损益税后影响,归母净利润增长50%左右,增速可观。

    因受汇率波动和大客户需求影响,公司中报收入和利润增速放缓。展望后续,因受空调排产放缓影响,公司传统制冷业务18H2收入预计有所放缓,而亚威科和微通道业务随着汇率企稳将有所回升,制冷业务预计仍能保持双位数增长,汽零业务预计随着Model3的产能爬坡继续加速增长。整体盈利能力有望随汇率企稳而明显回升。考虑到下半年制冷业务增速预计有所放缓,调整2018~20年EPS预测为0.70/0.91/1.08元(原预测为0.74/0.92/1.09元,对应PE为20/16/13倍,公司产业龙头地位稳固,长期成长逻辑未变,维持“增持”评级。

    投资评级:预计公司2018-2020 年归母净利润分别为14.71/17.11/19.87 亿元,EPS 分别为0.48/0.56/0.66 元,PE 分别为15.7/13.2/11.3 倍,下调目标价至10 元,维持“买入”评级。

    盈利预测与投资评级。由于合并报表新增三花汽零,我们调整公司2017-2019年归母净利润为12.4、14.91、17.30亿元(原值为10.71、12.82、14.85亿元),对应 2017-2019年动态市盈率分别为 28x、23x 和 20x,空调零部件业务快速反弹,新能源汽车业务打开市场空间,维持“增持”投资评级。

    投资建议:公司业务梯队清晰,增长预期明朗,长期将受益于新能源车行业爆发,我们预测公司2018~20年EPS为0.74/0.92/1.09,对应PE为24/20/16倍,公司已在原家电主业中展现出全球竞争力,有望成为新能源车热管理系统全球龙头,首次覆盖给予“增持”评级。

    展望后续,传统制冷业务随着空调排产放缓预计增速略有下降,亚威科和微通道收入预计随着汇率企稳逐步回升,特斯拉Model3的放量将继续推升汽零业务下半年增速,18H2收入预计保持双位数增长。

事件:公司发布2018 半年报,1)业绩端,上半年实现营业收入55.90 亿元,同比增长15.15%,实现归母净利润6.77 亿元,同比增长11.04%, 实现扣非归母净利润6.74 亿元,同比增长37.41%,基本符合预期。2) 分红端,每10 股派发1 元现金红利,充分回报股东。3)三季报业绩, 公司预计18 年1-9 月的归母利润增速区间处于0 至20%。

公司第三季度业绩符合预期。公司2017年前三季度实现营业收入71.90亿元、同比增长23.50%,实现归母净利润9.79亿元、同比增长25.76%,实现扣非净利润8.17亿元,同比增加26.27%,对应EPS 为0.46元/股。其中第三季度实现营业收入23.35亿元、同比增长19.35%,实现归母净利润3.69亿元、同比增长20.00%(公司收购三花汽零完成,同比采用调整后数据)。公司预计全年归母净利润增长20%-50%,变动区间11.89亿元至14.86亿元。

    原主业和汽零收入均快速增长,新增长点越发清晰。2017年公司原主业收入83.7亿元,同比 23.7%,汽零业务收入12.1亿元,同比 36.4%,实现较快增长。制冷业务受益于空调行业高景气度,收入增长21.2%,电子膨胀阀增速接近40%,产品结构升级明显。微通道/亚威科收入分别增长16.4%/15.5%。受益于煤改电政策,公司变频控制器翻番增长,收入已超过3亿元,带动其他业务增长68%。展望18年,预计制冷业务仍有两位数增长,微通道/亚威科保持15%左右增长。17Q4汽零收入增速超50%,较前三季度增长明显提速(前三季度汽零增速28%),预计主要源于特斯拉M3和国内新能源车贡献。市场极为担心特斯拉低于预期的风险,18年4月初特斯拉M3周产突破2000台,国内新能源车也在快速放量,成为新动能。预计18年蔚来等国内客户订单超30万套,收入3亿左右,贡献不输特斯拉,汽零收入有望实现40%以上增长。

    18H2业绩稳定增长可期,长期成长路径清晰

    产业龙头地位稳固,成长路径清晰。在全球极端天气频现的大背景下,对温度控制的需求将持续增加,公司制冷业务始终保持全球领先,成长性可期。此外,在新能源车大发展中,公司有望凭借系统化开发和配套能力,从热管理零部件向子系统和总控供应商转型,实现产业链地位升级,带动客单价和盈利能力进一步提升。

    汽零业务:18H1汽零收入6.9亿元,同比 18.8%,Q2单季增长20%以上,较Q1环比加速。18Q2特斯拉Model3产量达到28578辆,较Q1增加18812辆。6月底Model3周产量突破5000台,并将持续爬坡,预计年内总产量将达到17万辆左右,Model3的产能爬坡将使得18H2汽零收入继续加速增长。

    期间费用率因汇兑收益小幅下降。销售费用率和管理费用率同比上升0.3pct/0.1pct,因18H1产生汇兑收益2千多万,财务费用率总体下降1pct,期间费用率略有下降,净利率仅小幅下降0.5pct。

    核心风险:中美贸易争端升级;人民币汇率大幅升值;未联动定价的原材料价格大幅上升。

    三花智控2018年上半年实现营业收入55.9亿元,同比 15.2%,归母净利润6.8亿元,同比 11%,EPS0.32元。18Q2实现营业收入30.1亿元,同比 11%,归母净利润4.3亿元,同比 10%。收入和利润增速较18Q1均有所放缓,基本符合市场预期。公司预计2018年前三季度净利润增速区间为0-20%。公司发布半年度分红预案,拟每股派现0.1元(含税)。

    18H2收入增速预计趋稳,利润增速有望提升。尽管18H2制冷主业有放缓预期,但汽零业务增速有望继续提升,18H2收入增速预计继续保持双位数增长。由于汇率大幅反转,下半年盈利能力预计明显回升,18H2利润增速有望保持稳健增长。

    Q2毛利率受多重冲击大幅下滑3pct。公司18H1毛利率同比下滑1.4pct,其中18Q2毛利率同比大幅下降3pct,主要有以下3点原因:1)Q2大部分时间人民币汇率仍在高位,影响外销订单盈利能力;2)塑料和铝等原材料未联动定价,Q2价格上升对盈利能力亦有负面影响;3)由于供需格局较去年同期宽松,预计家用制冷业务盈利空间受挤压。

中报业绩基本符合市场预期,拟现金分红

    传统制冷和汽零如期高增长,新兴制冷业务收入增速放缓

    人民币汇率从6月底至今继续快速贬值,若Q3汇率稳定在当前水平,外销业务毛利率将出现大幅好转,从而带动整体毛利率明显回升。同时期间费用率因汇兑收益预计持平或略有下降,净利率有望回升。

    制冷主业:传统制冷业务如期高增长,大客户需求/汇率波动影响微通道和亚威科收入。公司传统制冷业务实现收入31.6亿元,同比 26%,二季度国内空调阀件销量继续高增长。亚威科收入6亿元,微增1%,主要是汇率波动拖累。微通道收入6.2亿元,同比下滑8.6%,自注入上市公司以来首次出现业绩下滑,一方面受汇率波动影响较大,另一方面最大客户JCI去库存导致订单低于预期。

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