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出栏高增长,正邦科技

作者: 股票基金  发布:2019-08-09

事件:4月18日,公司发布2017年及2018年一季报。2017年,公司实现营业收入206.15亿元,同比增长8.96%;实现归母净利润5.26亿元,EPS为0.23元,同比下降49.74%。其中,四季度公司实现归母净利润1.18亿元。2018年一季度,公司实现营业收入49.59亿元,同比增长7.29%;实现归母净利润0.64亿,同比下降47.84%。根据公司一季报,公司预计,2018年1-6月份,预计实现净利润8000万-14000万元。

1、猪价下行拖累业绩增长

1、预计2018年猪价同比基本持平!进入2017年,能繁母猪存栏持续下降,根据农业部数据,截至2017年12月,能繁母猪最新数据已经跌至3424万头,较年初下降达到6.6%,下跌持续时间及下跌强度均远超市场预期。2018年的出栏量同比增长%=能繁母猪(0.95)*MSY(1.04)*出栏体重(1.0)-1=-1.2%,意味着2018年生猪出栏量将较2017年下降超过1%。能繁母猪低位有力将成猪价有利支撑!从政策走向上,2018年除了开征环保税外,各地仍将继续淘汰非达标猪场,进一步去产能;并以土地审批、环评、环保税等方式,严格控制新加入养猪队伍,产能增量受限。我们认为,2018年生猪均价预期至15元/公斤。

事件:8月7日,公司公布2018年半年报。报告期内,公司实现营业收入122.22亿元,同比增长35.21%。实现归母净利润-1.91亿元,EPS -0.08元,同比下降169.48%。其中,二季度公司实现营业收入72.63亿元,同比增长64.43%,实现归母净利润-2.55亿元,同比下降268.66%。同时,公司公布2018年7月销售月报。8月份,公司共出栏生猪42.79万头,同比环比增长6.55%,同比增长86.35%;实现销售收入5.31亿元,同比增长52.07%。

    1、猪价下行拖累业绩增长,二季度进入边际改善阶段。2017年,根据wind,22省平均生猪价格15.04元/公斤,同比下降18.83%。猪价的下跌是公司业绩下滑的主要原因。我们预计,2017年,公司生猪养殖业务实现盈利3.48亿元,头均净利润约101元。2018年一季度,猪价延续去年底以来的下跌趋势,且跌幅超市场预期,对业绩造成持续拖累。随着4月份开始生猪出栏量的减少以及出栏体重的下降,我们预计,二季度猪价有望止跌反弹,公司养殖盈利能力将得到逐步改善。

    26日,正邦科技公布2017年业绩快报。报告期内公司实现营业收入205.71亿元,同比增长8.72%。实现归属母公司净利润5.28亿元,同比下降49.55%,对应EPS0.23。其中,四季度公司实现营业收入58.45亿元,同比增长16.05%,实现归母净利润1.2亿元,同比下降15%。

    2、快速放量得到验证,产能储备充足,2018出栏持续高增长!过去10年,公司生猪出栏规模从2007年的8.32万头,增长2017年的342.25万头,复合增速达45.02%。生产性生物资产是公司产能投放的先行指标。截至2017三季报,公司生产性生物资产已经达到10.38亿元。按照种猪3000元/头来估算,则公司种猪存栏亿接近35万头。不论是与牧原的生产性生物资产及对应存栏相比,还是用行业基本PSY计算,公司当前种猪产能已经能够支撑2018年700万头以上生猪出栏。考虑到猪场建设等产能配套,我们预计,2018-2019年,公司生猪出栏量650万、1100万头。

    我们的观点和看法: 1、猪价低迷是公司业绩亏损的主要原因。

    2、产能储备充足,出栏保持高增长,成长持续。2017公司出栏生猪342.25万头,同比增长51.14%,尤其是下半年,公司出栏速度明显加快,一定程度上弥补了猪价下跌对于业绩的负面影响。截至2018年1季度,公司生产性生物资产达到12.88亿元( 97.82%),在建工程22.7亿元( 62.62%),保持快速扩张势头。根据公司年报第41页,公司规划2018年生猪出栏规模在550万-650万头。根据公司2017年生产性生物资产的增长情况,我们预计,2018年下半年,公司生猪出栏速度将显著加速。

    2017年,根据wind数据计算,22省平均生猪价格15.04元/公斤,同比2016年18.53元/公斤下降18.83%。猪价的下跌是公司业绩下滑的主要原因。但四季度净利润同比降幅大幅缩窄至15%,业绩企稳趋势明显。

    3、成本仍有改善空间,盈利弹性有望增强。2017年,公司开始将养殖模式从自繁自养调整为“公司 农户”。公司不仅猪舍改建支出增加,而且被迫放慢出栏节奏减少出栏量,再加上通过外购仔猪来锁定合作农户,使得公司2017年养殖全成本偏高。但随着猪场改建在2017年下半年基本完毕,负面因素消除,预计2018年公司养殖成本有望下降至12.5-12.8元/公斤。

    今年3月份猪价的快速下跌开启了行业亏损时期。5月中旬以来,虽然猪价从底部有所反弹,但是偏高的出栏体重以及需求的平淡,使得猪价反弹疲软。报告期内,22省平均生猪价格仅为11.96元/公斤,较去年同期15.6元/公斤同比下降23.53%。猪价的低迷是公司业绩亏损的主要原因。随着当前猪价进入反弹阶段,预计下半年公司生猪养殖业务的盈利将有所好转。 2、产能延续较高增长,成本下降增强抗风险能力 报告期内,公司共销售生猪248.18万头( 157.38%),实现销售收入30.93 亿元( 91.59%)。截至6月30日,公司生产性生物资产达13.69亿元( 69.27%),在建工程30.44亿元( 85%)。产能扩张仍在继续。我们预计,2018年,公司生猪出栏仍有望达到550-600万头,较2017年的342.25万头仍有较大幅度增长。由于公司当前产能已经足够满足其生产需求,不再需要外购仔猪,我们预计,2018年上半年,公司养殖成本大幅下降至12.5元/公斤。成本的下行将有利于增强公司在猪价下行周期的抗风险能力。 3、猪饲料等企业业务保持较快增长 生猪存栏的增加是推动公司饲料销量,尤其是猪饲料销量增长的主要原因。报告期内,公司实现饲料销量278.16万吨( 7.62%),实现销售收入85.57亿元( 24.53%),毛利率9.96%( 0.49%)。其中,猪饲料实现销量165.59万吨( 32.53%),收入57.98亿元( 53.12%),毛利7.25亿元(48%),毛利率12.5%(-0.43%)。相对高毛利的猪料占比由去年同期的48.34%提升至报告期的59.53%,带动公司饲料业务综合毛利的提升。 4、估值具备安全性 扣除饲料、农药等业务,当前公司养殖业务头均市值在1000元/头左右,低于行业的重置成本。而且,养殖成本决定了公司养殖业务的估值水平。随着公司养殖成本的下降,公司的头均市值也具备提升的潜力。随着短期猪价的反弹,公司股价具备估值修复的诉求。

    3、2018年成本下降显著,扛风险能力增强。由于公司从2016年底开始将养殖模式调整为“公司 农户”,猪场改造使得猪舍产能不足,我们根据公司生猪出栏月报中出栏数量、收入等计算,预计公司约有90万头生猪出栏依靠外购仔猪。造成公司2017年养殖业务偏高。我们预计其养殖完全成本约为13.47元/公斤。目前,公司猪舍等产能建设基本完工,2017年下半年起,外购仔猪基本停止,其对成本的负面影响从2018年起开始逐步消退。我们预计,2018年1季度,公司生猪养殖完全成本大幅下降至约12.5元/公斤,出栏体重约为115公斤,销售均价12.6元/公斤,养殖板块处于略盈利状态。成本的下降意味着公司在猪价下行周期中扛风险能力的进一步增强。

    2、产能储备充足,出栏量快速增长

    4、估值低,安全边际强。我们预计,2017年全年公司饲料农药等业务预计贡献净利润2.5亿,给予50亿市值,则当前(截至1月23日)养殖业务估值仅97亿元,即明年650万头生猪出栏对应的头均市值仅1492元,而产业重置成本就达1100-1300元/头,公司股价已反应市场悲观预期,具有安全边际。预计公司完整产业周期下的头均盈利在200-250元/头,对应合理头均市值在2800-3500元。诚然,公司成本控制力与温氏、牧原有差异,但这种成本差异反映到估值上,应该是3000元/头与5000元/头的差距,而不是当前的1500元/头与5000元/头的差距。

    投资建议:我们预计当前处于猪周期的底部区域。基于2018-2020年生猪均价12.2/12/15元/公斤的假设,我们预计,公司2018-2020年净利润分别为-3.02、-4.60、30.3亿元,对应EPS 分别为-0.13/-0.20/1.30元。

    4、投资建议:由于猪价下跌超预期,我们假设2018-2019年生猪销售均价为13.5/12.5元/公斤,将2018-2019年净利润下调至8.69、6.85亿元,同比增长65.3%、-21.15%,对应EPS0.37、0.29元。我们预计2019年猪周期价格底部,2020年景气反转,预计生猪销售均价14元/公斤,较2019年大幅改善,2020年净利润可达22.73亿元。由于猪价不达预期,给予2018年20倍市盈率,6个月目标价由9.8元下调至7.4元。维持“买入”评级。

    报告期内,公司出栏生猪342.25万头,同比增长51.14%,一定程度上弥补了猪价下跌对于业绩的负面影响。其中,下半年公司出栏速度明显加快。我们预计,2017年,公司生猪养殖业务实现盈利3.48亿元,头均净利润约101元。根据公司此前披露的生产性生物资产以及在建工程数据推算,我们预计,2018年,公司生猪出栏规模依旧将保持较快增长速度。预计公司2018-2019年生猪出栏规模将达到650万头、1100万头。

    投资建议:若按18年生猪出栏均价为15元/公斤测算,我们预计公司17-19年实现归母净利润6.48亿、16.50亿、18.18亿元,同比增长-38.07%、154.71%、10.16%,对应EPS 0.28、0.71、0.78元。目标市值230亿元!当前股价对应2018年业绩仅9倍,安全边际高,坚定推荐。

    风险提示:疫病风险;政策风险;价格不达预期风险。

    风险提示:疫病风险;猪价不达预期;产能扩张不达预期

新豪天地,    3、模式转型,成本偏高,但改善趋势显现

    风险提示:疫病风险;自然灾害风险;政策风险;出栏不达预期。

    按生猪出栏均重112公斤/头来测算,公司2017年养殖业务完全成本约为13.47元/公斤,整体偏高。这主要是由于公司从2016年底开始调整养殖模式,发展“公司 农户”模式,猪场改造使得猪舍产能不足。

    我们预计,2017年,公司约有30%的生猪出栏依靠外购,这极大的推高了公司的养殖成本。若只考虑自供自养模式,我们预计公司生猪养殖成本约为12.8元/公斤。

    目前,公司猪舍等产能建设基本完工,公司从2017年下半年就逐步减少甚至停止外购仔猪。四季度,随着公司外购仔猪出栏占比的下降,我们预计公司生猪养殖完全成本约为13.24元/公斤,较上半年有明显改善。而随着2018年外购仔猪影响的消除,公司生猪养殖成本有望进一步下降,预计2018年生猪养殖成本约12.6元/公斤。

    4、投资建议

    在2018年猪价与2017年持平的假设前提下,我们预计,2017-2018年,公司实现归母净利润5.28亿、16.66亿元,同比增长-49.56%、215.67%,对应EPS0.23、0.71元。饲料板块业绩略低于预期,销售费用率和管理费用率控制略低于预期,故下调2017年业绩,由6.48亿元下调至5.28亿元。当前股价对应2018年净利润仅7倍市盈率,安全边际高,继续推荐。

    风险提示:疫病风险;政策风险;价格不达预期风险。

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